Intervento annuale del presidente della Consob Lamberto Cardia, 7 giugno 2004
(omissis indirizzi di saluto)
1. Le crisi che hanno coinvolto emittenti e intermediari nel corso del 2003, per la dimensione delle attività e degli interessi compromessi e per la gravità delle patologie manifestate, hanno colpito profondamente il mercato finanziario italiano. Le crisi societarie rappresentano un elemento endogeno al funzionamento delle economie di mercato; esse possono incrinare la fiducia degli operatori quando riflettono carenze strutturali nel prevenire e nell’individuare con tempestività i comportamenti, talora fraudolenti, che ne sono l’origine.
L’anno 2003 è stato caratterizzato dalla concomitanza di varie situazioni rilevanti per la tutela del risparmio; sono emersi problemi riguardanti la trasparenza della gestione di gruppi quotati e i rapporti dei risparmiatori con gli intermediari. Dopo gli eventi costituiti dalla negoziazione di titoli argentini e di prodotti finanziari strutturati in modo potenzialmente fuorviante le scelte d’investimento, con il caso Cirio è stato coinvolto, per la prima volta nel sistema italiano, il mercato delle obbligazioni societarie.
In questa situazione di tensione è intervenuto lo scandalo che ha riguardato il gruppo Parmalat. Esso ha assunto una rilevanza sistemica per il suo significato, anche simbolico, nell’evidenziare le debolezze dei controlli interni e di revisione contabile sugli emittenti quotati, nonché nel determinare rilevanti conseguenze sui mercati finanziari. Anche in questo caso, come per altre società minori entrate in crisi tra cui Giacomelli, l’ampia diffusione di obbligazioni societarie tra il pubblico ha evidenziato carenze nel rapporto tra investitori e intermediari. La natura pervasiva dei fenomeni di crisi favorisce un clima di incertezza e di sfiducia e può avere effetti negativi nel medio-lungo periodo sullo sviluppo dei mercati e sul finanziamento delle imprese; aumenta il timore e forse anche il rischio che fenomeni analoghi possano ripetersi.
Il 7 ottobre scorso segnalai in Parlamento il diffondersi di un clima di sfiducia e l’esigenza di tempestivi interventi a favore di quella parte dei risparmiatori che potevano essere considerati "danneggiati incolpevoli". Tale intervento, che suscitò varie e contrapposte valutazioni e non determinò nell’immediato il prodursi di effetti attuativi, era motivato dalla consapevolezza che le vicende avvenute, in particolare il default delle obbligazioni Cirio, stavano scuotendo la fiducia del mercato e andavano progressivamente assumendo vasta risonanza internazionale. A tale consapevolezza si aggiungeva la considerazione che una prolungata crisi di fiducia avrebbe potuto aumentare il costo del capitale e ridurre la disponibilità di credito; essa avrebbe anche potuto comprimere ulteriormente la già ridotta propensione delle imprese italiane a ricorrere al mercato dei capitali, rendendo più difficile il finanziamento di percorsi di crescita.
Il 31 ottobre, in occasione della giornata del risparmio, l’argomento fu ripreso. Successivamente, il sistema bancario ha avviato, con modalità e secondo valutazioni proprie, varie forme di ristoro dei risparmiatori. In quel periodo, peraltro, non aveva ancora fatto irruzione nei mercati la vicenda Parmalat, la cui deflagrazione nel mese di dicembre - sostanzialmente determinata dall’incalzare dell’attività di vigilanza della Consob, resa più pressante per effetto della vicenda Cirio - avrebbe gravemente colpito il sistema. Tale vicenda, che assunse quasi da subito i connotati di una frode internazionale, ha chiamato tutti a interrogarsi sulla efficacia della normativa esistente e sulla validità del comune e del singolo operare, nonché sulla capacità di impedire il ripetersi di vicende dannose, in particolare per i risparmiatori, apparsi l’anello più debole.
2. I problemi emersi, pur nella loro inaspettata sequenza e rilevanza, non sono comunque limitati al mercato italiano. In tutti i principali mercati si sono manifestati fenomeni di crisi: Enron e WorldCom sono gli esempi più eclatanti; essi sono emblematici di una difficoltà dei sistemi normativi e di funzionamento dei mercati a ben governare i comportamenti degli emittenti e i meccanismi di intermediazione. Le difficoltà hanno coinvolto i diversi modelli di governo societario e i diversi modelli di sistema finanziario, che caratterizzano le varie combinazioni tra intermediari e mercati nell’allocazione del risparmio.
Il problema che tutti i sistemi si sono trovati e si trovano ad affrontare è quello del possibile fallimento, soprattutto in presenza di fenomeni fraudolenti, delle funzioni di filtro, verifica e valutazione delle informazioni svolte da una pluralità di soggetti, taluni dei quali operanti in una dimensione internazionale. I compiti di queste categorie di soggetti sono infatti tra loro complementari e non alternativi; ognuno di essi dispone di un’informativa parziale e il suo agire dipende in qualche misura dalla qualità delle funzioni esercitate dagli altri. Si opera in un sistema integrato di controlli tendenzialmente finalizzato a favorire l’emergere di segnali di allerta e a rendere quantomeno più difficili fenomeni collusivi.
La complementarità però può anche favorire il contagio del "fallimento" di una o più funzioni all’intero sistema; soprattutto se il "fallimento" ha origine in ambiti fondamentali quali il consiglio di amministrazione, il collegio sindacale e/o la società di revisione contabile. Quando vengono a mancare segnali di allerta di attività fraudolente, che le forme di controllo endogene al sistema sono chiamate a produrre, anche l’attività degli organismi pubblici di vigilanza può risultare inefficace.
3. I problemi emersi hanno interessato due aree vitali per la fiducia del mercato: - la qualità dell’informazione societaria e l’efficacia dei relativi meccanismi di controllo, interni ed esterni alla società; la correttezza dei rapporti tra risparmiatori e intermediari nell’ambito della molteplicità di ruoli svolti dagli intermediari finanziari. La rilevanza di questi aspetti è stata, almeno parzialmente, diversa nei singoli casi, anche se essi presentano elementi di complementarità.
Nel caso Parmalat è stata preponderante la falsificazione dell’informazione societaria, che ha nascosto per molti anni la reale situazione della società. Nel caso Cirio, invece, gli elementi critici della situazione finanziaria sono stati gradualmente resi noti, anche per le progressive pressioni della Consob. Nonostante ciò, si è verificata una ampia diffusione presso il pubblico di titoli obbligazionari senza la necessaria, esaustiva e tempestiva informazione sulle loro caratteristiche di rischiosità nella fase della negoziazione. Diverso è stato anche il contesto geografico nel quale sono maturati i vari eventi. La vicenda Parmalat ha visto un coinvolgimento particolarmente accentuato di soggetti operanti su scala internazionale. La sua dimensione, dovuta anche alla estesa ramificazione territoriale delle attività industriali e finanziarie del gruppo in oltre 30 paesi, ha reso più difficile individuare i segnali della crisi e indirizzare le attività di indagine.
La maggiore esposizione internazionale del gruppo non ha contribuito a facilitare le verifiche e i controlli operati dal mercato. Soggetti coinvolti, in particolare alcune banche internazionali, sembra abbiano svolto un ruolo non irrilevante nella creazione di alcune strutture societarie critiche e nella realizzazione di operazioni che, di per sé legittime, hanno contribuito a impedire o a ritardare l’emergere di segnali di allarme nel mercato. Minore è stata invece la rilevanza della dimensione internazionale negli altri casi, anche se in gran parte dei gruppi coinvolti la presenza di società, a volte mere scatole finanziarie, domiciliate in paesi esteri, spesso paradisi fiscali o legali, ha concorso a ridurre la necessaria trasparenza informativa.
4. I fenomeni descritti hanno comportato una maggiore opacità strutturale delle imprese e hanno enfatizzato l’importanza del ruolo dei controlli interni. Le 8 principali criticità venute alla luce riguardano proprio questa area. È anche apparsa evidente una ripetuta violazione delle regole di condotta da parte degli organi sociali e dei soggetti a cui compete la revisione contabile e la certificazione, tale da risultare, in ipotesi, anche di ostacolo all’esercizio delle funzioni di vigilanza delle pubbliche Autorità. Pure l’informazione societaria di tipo "derivato" – fornita cioè dal mercato tramite la produzione di studi e l’emissione di giudizi di rating – non ha contribuito in positivo a segnalare ipotesi di gravi anomalie né a fare individuare possibili illeciti o irregolarità.
In alcuni casi, come ad esempio per Cirio, tale funzione è venuta a mancare per la scarsa o inesistente "copertura" della società o del gruppo quotato da parte di società di rating ovvero di studi. In altri casi, in particolare nella vicenda Parmalat, la società o il gruppo erano oggetto di vasta copertura, ma gli studi o il rating non sono stati capaci di segnalare o anticipare in qualche modo la emersione della crisi. 5. Profili critici sono emersi in relazione all’evoluzione del ruolo delle banche, che hanno esteso sempre più la propria attività ai servizi di investimento, mantenendo una forte centralità nei meccanismi di allocazione del risparmio. Anche i sistemi di finanziamento delle imprese hanno visto un graduale spostamento dal credito bancario verso forme di finanziamento orientate al mercato.
Ha inciso in questa evoluzione l’accresciuta sensibilità delle banche alla valutazione del merito creditizio delle imprese finanziate e all’assunzione di rischi in proprio. Nell’ambito di questa evoluzione si inquadra il recente e intenso sviluppo delle operazioni di cartolarizzazione dei crediti. Il fenomeno rende meno chiara la linea di demarcazione fra banche e altri intermediari; alcuni rischi, che in passato erano sopportati esclusivamente dalle banche, sono incorporati in strumenti finanziari e riallocati presso altri intermediari finanziari, presso investitori istituzionali e, in taluni casi, anche presso investitori non professionali. Parallelamente, è mutata la composizione della ricchezza delle famiglie con un aumento della loro esposizione al rischio. In tale contesto, le banche non sono più solo debitrici delle famiglie e creditrici delle imprese ma collegano direttamente le une alle altre; forniscono alle prime servizi di negoziazione e gestione, alle seconde servizi di collocamento e di consulenza.
Effetto di tale cambiamento è che il risparmiatore non gode più, come nel caso del deposito bancario, della garanzia di restituzione del capitale, ma assume in proprio il rischio dell’investimento. Acquista perciò particolare rilievo l’informazione che il sistema deve fornire all’investitore sui soggetti che lo stesso finanzia. È soprattutto a questo proposito che la banca è chiamata a svolgere, nell’interesse del cliente, così come la legge esige, il proprio compito di intermediario professionale. In questo modo i rischi maggiori dell’attività di intermediazione si spostano da quelli patrimoniali a quelli legali e reputazionali. La necessità di adeguare la capacità degli intermediari di fronteggiare il nuovo ruolo assunto è enfatizzata dalla diffusa presenza di molteplici e differenziati interessi: le banche finanziano le imprese, prestano consulenza per le emissioni, collocano e negoziano i titoli, li acquistano e li vendono come gestori, effettuano studi per consigliarne l’acquisto o la vendita ai propri clienti e al mercato. I potenziali conflitti tra i diversi interessi possono portare gli intermediari a incentivare collocamenti obbligazionari da parte di società o gruppi nei confronti dei quali non ritengano di incrementare la propria esposizione.
6. Un ulteriore profilo problematico trae origine da una lacuna del sistema normativo, su cui si è innestato il comportamento non conforme dei soggetti interessati. La diffusione al pubblico di prodotti complessi di matrice bancaria, frutto della combinazione di diversi strumenti finanziari, ha potuto godere dell’esenzione dagli obblighi di redazione e pubblicazione del prospetto informativo riservata ai prodotti finanziari emessi dalle banche. Un’esenzione che, pur in presenza di un esplicito e motivato diverso avviso espresso dalla Consob in occasione dei lavori preparatori per la stesura del Testo Unico della Finanza, è stata estesa dallo stesso Testo Unico ben oltre i confini della legislazione precedente, che la limitava ai titoli emessi dalle banche nell’ambito della propria attività di raccolta del risparmio per l’esercizio del credito. Anche in questi casi il ruolo dei controlli interni si è dimostrato poco incisivo e non adeguatamente sensibile alla specificità dei problemi connessi con l’ambito dell’intermediazione mobiliare.
Le circostanze complessivamente emerse postulano l’esigenza di decisi interventi volti a incentivare, a tutti i livelli, l’adozione di standard di correttezza e trasparenza nella prestazione dei servizi di investimento e un rinnovato, consapevole approccio culturale allo svolgimento di tale delicata e preziosa attività. Le prassi virtuose non possono essere solo il frutto di prescrizioni normative. Occorrono soprattutto un’adesione convinta ai valori etici di mercato e una piena consapevolezza che il mantenimento della fiducia dei risparmiatori è mezzo essenziale di continuità e di sviluppo dell’attività degli intermediari.
7. In presenza di crisi societarie delle dimensioni e gravità di quelle che hanno coinvolto il mercato italiano nell’ultimo anno emerge una esigenza di tutela del mercato che eccede il livello fisiologico delle aspettative riposte nel sistema di regolamentazione e di vigilanza. Spingono in questa direzione il numero di risparmiatori coinvolti nelle crisi, l’entità degli investimenti compromessi, l’estensione e la profondità delle insufficienze venute alla luce e in particolare, ma non solo, quelle delle funzioni di controllo interne al sistema.
La Consob ha cercato di rispondere alle esigenze di tutela emerse dai vari fenomeni di crisi con un impegno di carattere eccezionale, nei limiti posti dalle incompletezze dell’attuale quadro normativo di riferimento e dalla ridotta disponibilità di adeguati strumenti e risorse per la vigilanza. Per quanto riguarda la vicenda Parmalat, è il caso di ricordare che si è trattato di un fenomeno criminoso, con condotte di rilievo penale poste in essere da più soggetti in concorso tra loro, e con comportamenti che si sono sostanziati nella falsificazione di documenti, nell’occultamento di informazioni, in illeciti artifici legali e contabili, attuati non solo in Italia, ma anche (e forse soprattutto) all’estero, in un intricato reticolo globale, esteso ai paradisi fiscali e legali off- shore. Coerentemente con la sua missione istituzionale, gli interventi della Consob sono stati volti soprattutto a salvaguardare la trasparenza del mercato e a stimolare l’attività degli organi e delle funzioni di controllo interno e di revisione. La Consob ha gradualmente intensificato l’attività di vigilanza a partire dall’inizio del 2003, in presenza dei primi segnali di allerta, che fino a quel momento erano mancati.
La pressione della Consob si è fatta più incalzante a partire dal secondo semestre 2003, anche a seguito dell’analisi dei temi connessi alle obbligazioni societarie effettuata in una riunione del Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio (CICR) in relazione alla vicenda Cirio, dalla quale era emersa l’opportunità di estendere l’esame anche al di là del singolo caso. In un crescendo di richieste formali sempre più penetranti, l’Istituto ha effettuato tra luglio e dicembre dell’anno scorso oltre 60 interventi di vigilanza, con l’obiettivo di portare alla luce la reale situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società e del gruppo. L’esito di questo sforzo è noto e fa parte delle recenti cronache finanziarie: a metà dicembre 2003 Parmalat ha dovuto comunicare al mercato, su esplicita richiesta della Consob, che il presunto attivo di bilancio – una liquidità asserita pari a poco meno di quattro miliardi di euro – in realtà non esisteva.
La constatazione della falsità dei dati contabili è stata prontamente segnalata all’Autorità Giudiziaria; ne è conseguita l’impugnazione del bilancio stesso. A partire da quel momento si è attivata una intensa e proficua collaborazione con tale Autorità, al cui migliore sviluppo ha anche contribuito la cooperazione internazionale subito avviata (in particolare con la Sec); tale collaborazione sta facilitando le indagini, trattandosi di un gruppo fortemente internazionalizzato soprattutto nella gestione finanziaria. Dopo la scoperta della frode la Consob ha attivato gli accertamenti consentiti sul comportamento delle società incaricate della revisione contabile del gruppo Parmalat e su quello dei componenti del collegio sindacale. Si esprime fiducia nell’operare di tutti coloro che a vario titolo sono impegnati a fare luce sulle cause e sulle responsabilità di un così grave dissesto.
In vicende societarie particolarmente gravi e dolorose, l’operare attento e costante della Magistratura è presidio di sicurezza per tutti coloro che operano nel sistema. Si esprime l’auspicio che coloro che operano per mantenere vitale il gruppo abbiano pieno successo. Tale successo potrebbe dare garanzia di lavoro a quanti operano nella Parmalat e speranza di recupero, almeno parziale, ai risparmiatori che nella società avevano riposto fiducia.
8. L’attività di vigilanza svolta in relazione al caso Cirio ha portato la Consob ad effettuare ripetuti interventi nei confronti di Cirio Finanziaria Spa, nell’ambito dei controlli sulla trasparenza dell’informazione finanziaria resa al mercato, iniziati nel secondo semestre del 2000, via via intensificatisi negli anni successivi e culminati nell’impugnazione del bilancio della società. Parallelamente è stata avviata un’intensa attività di collaborazione con l’Autorità Giudiziaria, cui fin dagli inizi del 2003 è stato trasmesso e si sta tuttora provvedendo a fornire ogni elemento informativo utile alle indagini in corso.
Una impegnativa attività di collaborazione con l’Autorità Giudiziaria è in corso anche con riguardo alla vendita di alcuni prodotti finanziari complessi e delle obbligazioni argentine. Attività di vigilanza di intensità straordinaria sono state condotte sugli altri casi di crisi manifestatisi nell’anno 2003, che hanno interessato numerose società quotate di dimensioni medio-piccole. In alcuni specifici casi, tra i quali quelli delle società calcistiche, le difficoltà finanziarie sono risultate dipendere anche dal permanere di debolezze strutturali nella composizione reddituale e patrimoniale dell’attività. La criticità di tali debolezze non è stata affrontata in occasione della scelta, forse prematura, operata dal legislatore nel 1996 di consentire a tali società il perseguimento del fine di lucro, che ha costituito la premessa necessaria per la loro quotazione.
La possibilità, concessa alle società di calcio da una legge del 2003, di adottare principi contabili specifici, ha solo dilatato i tempi dell’emergere delle difficoltà. A un consistente gruppo di emittenti quotati in situazione di potenziale rischio per la continuità aziendale, attestata dagli organi di controllo societari ovvero da segnali di evidente sofferenza patrimoniale, è stato imposto e a molti di essi è tuttora imposto di fornire al mercato un aggiornamento mensile dell’evoluzione della situazione aziendale e del gruppo di appartenenza. La diffusa presenza nelle crisi societarie di pratiche scorrette e illecite ha comportato una intensificazione delle attività volte a individuare e a segnalare, se del caso, all’Autorità Giudiziaria i comportamenti sottostanti a tali pratiche, nonché a procedere a impugnative di bilancio.
9. I problemi emersi in seguito all’ampia diffusione al pubblico di obbligazioni emesse da società poi rivelatesi in crisi, prima tra tutte la Cirio, e di altri strumenti finanziari, come le obbligazioni argentine e altri prodotti di natura complessa, hanno comportato una intensa attività di verifica dei comportamenti degli intermediari finanziari coinvolti nelle varie fasi del processo. L’intero anno trascorso ha impegnato una parte significativa delle risorse dedicate alla vigilanza sugli intermediari nello svolgimento di verifiche ispettive sui principali intermediari bancari italiani. Tale attività ha portato alla individuazione e alla contestazione di specifiche responsabilità degli intermediari ispezionati, che hanno negoziato i titoli con la clientela non professionale.
Allo stato, si è potuta rilevare una diffusa inidoneità delle procedure adottate ad assicurare una corretta informazione degli investitori rispetto alle condizioni di rischio/rendimento degli strumenti trattati, anche con riferimento alle caratteristiche del cliente e ai suoi obiettivi di investimento, nonché a individuare e segnalare al cliente i possibili conflitti di interessi derivanti dalla eventuale esposizione della banca nei confronti degli emittenti le obbligazioni negoziate con la clientela. Nei casi in cui sono state rilevate specifiche situazioni di conflitto di interessi, oltre alle carenze procedurali, sono state contestate anche infrazioni di carattere "comportamentale". I procedimenti sanzionatori sono in corso di svolgimento e si è in attesa di ricevere le deduzioni dei soggetti interessati. 10.Quanto avvenuto in un contesto internazionale sempre più attento e sensibile e la rinnovata riconosciuta esigenza di una piena tutela degli interessi dei risparmiatori sollevano problemi più generali per un efficace esercizio dell’azione di vigilanza.
La tendenza alla crescita della complessità dei prodotti e dei servizi finanziari, l’importanza delle strategie finanziarie nei comportamenti degli emittenti, l’internazionalizzazione dei mercati e delle strategie, l’integrazione dei diversi comparti del mercato finanziario e le trasformazioni in atto nella struttura degli scambi e nel ruolo degli intermediari mutano progressivamente il contesto di riferimento. Tale mutamento richiede una crescente capacità da parte delle funzioni di vigilanza di interpretare i fenomeni e di anticipare, quanto più possibile, le potenziali criticità. È richiesto in particolare uno sforzo diretto ad aumentare la capacità di cogliere tempestivamente nel mercato segnali di anomalia sotto il profilo della completezza e simmetria informativa e sotto il profilo dell’integrità dei mercati e dell’offerta di servizi di intermediazione.
Anche se interventi riformatori di più ampio respiro appaiono necessari, occorre comunque affinare la strategia di vigilanza e la capacità di "ascoltare il mercato". Ciò comporta un ampliamento dell’area e della tipologia dei fenomeni che devono essere posti sotto osservazione, a fronte di una maggiore possibilità di integrazione di flussi complessi e diversificati di informazioni; è così possibile la costruzione di modelli di analisi adeguati a supportare una efficace attività di vigilanza. La Consob ha già accentuato l’osservazione di alcuni fenomeni che stanno assumendo un’importanza crescente nell’influenzare il funzionamento del mercato e le valutazioni degli investitori. Per quanto riguarda i controlli sull’informazione societaria, è emersa l’esigenza di creare condizioni per un miglioramento complessivo della qualità dell’attività di revisione. La Consob, coerentemente anche con le indicazioni europee, ha individuato tra le linee di sviluppo strategiche dell’attività di vigilanza la realizzazione di controlli mirati sulle procedure interne adottate dalle società di revisione per il controllo di qualità dell’attività svolta. Ciò soprattutto con riferimento alla verifica circa l’adeguatezza della loro struttura organizzativa rispetto all’evoluzione del portafoglio clienti.
11. Nei limiti consentiti dal Tuf è stata estesa l’azione di vigilanza ai mercati non regolamentati, acquisendo flussi informativi tempestivi e completi. È emersa l’importanza di un monitoraggio sistematico dei mercati dei derivati sul rischio di credito: essi danno segnali sulla rischiosità di emittenti anche non quotati o privi di rating, i cui strumenti finanziari possono essere diffusi presso investitori non professionali. Nel maggio del 2003, la Commissione ha assoggettato i sistemi di scambi organizzati a obblighi di segnalazione più stringenti sui prodotti negoziati, sul volume delle transazioni e sui meccanismi di formazione dei prezzi. I dati rilevati segnalano un mutamento della propensione al rischio delle famiglie italiane e una diversificazione internazionale del loro portafoglio; si è tratta conferma dell’accresciuta competizione fra prodotti finanziari e tra emittenti per attrarre il risparmio che si forma nel nostro Paese.
I dati relativi a oltre 300 sistemi di scambi organizzati rivelano un fenomeno di proporzioni significative: nel primo trimestre del 2004 sono stati scambiati titoli per circa 22 miliardi di euro. Sono stati negoziati oltre 15 mila titoli obbligazionari diversi, soprattutto emessi da banche, per un controvalore di circa 12,5 miliardi di euro; di questi, 4,4 miliardi di euro erano relativi a obbligazioni societarie. Nello stesso periodo il controvalore complessivo degli scambi obbligazionari sui mercati regolamentati è stato pari a circa 3,7 miliardi di euro. I titoli obbligazionari, ma anche altri prodotti finanziari, per loro natura tendono a essere negoziati su sistemi diversi dai mercati regolamentati, essenzialmente perché difettano di una sufficiente liquidità; tendono anche a essere collocati attraverso canali diversi dall’offerta pubblica.
Questa constatazione rimette in discussione elementi essenziali della filosofia sottostante al Tuf, che assegna alla vigilanza sui mercati regolamentati e sulla sollecitazione all’investimento un’assoluta centralità fra i compiti attribuiti alla Consob. Il binomio "offerta pubblica-mercato regolamentato" è tipico in realtà solo degli strumenti azionari. Per far fronte alle nuove esigenze, la Commissione sta per rivedere la disciplina dei titoli diffusi con riferimento agli emittenti obbligazionari, al fine di assoggettare gli emittenti (italiani o controllati da gruppi italiani) con obbligazioni negoziate su sistemi di scambi organizzati a obblighi di trasparenza più stringenti. La disponibilità di nuove informazioni faciliterà la rilevazione di anomalie e una migliore valutazione della condotta degli intermediari negoziatori; inoltre, si avranno indicazioni sulle linee di cambiamento e trasformazione del mercato finanziario e su come la regolamentazione dovrà adattarsi per registrare tali cambiamenti.
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